前言：农产品大牛市下，棉市反弹“昙花一现”

　　一方面，源自2006年下半年以来的农产品期货牛市，国际市场棉花和周边的谷物类价格相比，严重失衡也直接导致了美棉种植面积近两年来大幅缩减，相继减少面积在 18％、15％，新年度收获面积预计仅5440万亩，产量预计为315万吨，为99/00年度以来的最低水平。考虑到美元持续性贬值因素，大宗商品和美元成反比例关系

　　似乎从上述各个方面，都有理由相信棉市会有大的反弹行情涌现，但从今年3月5日以来，国际、国内期棉均呈现出“崩盘式”的下跌，投机力量还是基本面在起作用？ 另一方面，世界棉花主要消费国中国的纺织服装行业遇到了前所未有的挑战，首先是人民币持续升值，进入2008年以来继续加速；其次CPI高涨之下，劳动力成本提升，纺织行业以劳动密集型为主，不堪重负；再者，宏观信贷紧缩严重，包括加息、提高法定存款准备金率持续；

　　综合来看，在上述国际相对利多与国内消费利空背景之下，我国作为棉花市场进口依赖型的国家，价格却保持了相对平稳，引起了我们的深入研究。

　　第一部分 上市四年来行情发展综述：季节性阶段性行情为主

　　郑棉期货2004年6月份上市至今经历了4年的发展，期间价格季节性波动行情明显，主要的影响因素则归结为三大方面：仓单套利的回归性、收购季节性、国家政策引导性，也主要由于以上三个因素的制约，郑棉经历了一些大幅波动

　　本年度此轮行情的重点分析：对于本年度以来的行情，市场主要经历了急速反弹创合约上市新高、再到目前的单边下跌行情，一定程度上反映出内外期棉的联动性、以及国内棉价对国际棉价更大程度的指引性特点，且面对基本面形势的发展，期棉做出了理性的提前反映，碍于当前下游需求市场陷入低迷、供应未现缺口、仓单压力所在，郑棉仍旧处于低迷筑底行情阶段。 那么，如何才能正确把握棉花市场的行情；从我们多年来对棉花市场的关注来看，限于当前郑棉依然由现货商主导，投机力量相对不足情况下，整个棉花市场的一轮行情发展无外乎以下基本的顺序：全球关注中国的产需――中国进口（量、价、配额政策等）――外盘基金捕捉首先在国际盘面发动――带来纽约期货棉最先做出反映――影响国内郑棉期货――并发动行情――阶段性走向――最后在现货商作用体现情况下――行情结束。 当然，对于未来关注国内棉市而言，最根本的制约因素依然是棉花市场本身国际国内的供需大背景，其次应重点考虑中国市场的行业政策，再者期货市场资金与套保力量的博弈力量对比，当然还要考虑棉花市场本身和周边商品的对比发展变化等，下面我们将主要做出一些分析。

　　第二部分 供需探讨：08/09年度预期全球产消缺口将加大来年价格波动空间

　　一、全球棉花产需：不平衡因素正在对来年价格形成有利预期

　　回顾近30年来全球棉花的产需，可以看出每年的供需基本处于平衡状态，从而在很大程度上决定了棉花价格维持相对平衡区间波动；但由于产消在某些年度出现的不平衡，尤其是产消差缺口，价格往往出现剧烈波动：

　　历史上75/76年度、86/87年度、90/91年度、93/94年度、03/04年度棉花产量由于天气等出现比较大的缩减，而消费则保持了相对平稳的增长（近10年来保持在3.5％左右），产消缺口150万吨以上，甚至最高达到了259万吨，从而引起价格在次年出现大幅波动；

　　对于新年度（08/09年度），从USDA最新公布的6月份全球棉花新年度供需预测数据来看，与此前的历史上五次有惊人的相似之处，或许为未来一个年度（09/10年度）价格的走高埋下了一定的伏笔。

　　二、中国棉花数据的模糊性及国际市场重要性――美、印将角逐中国进口市场

　　解读中国棉花市场的数据显然是整个目前国际棉市最为困惑的问题，作为国际上参考最权威的USDA报告，对于中国的数据估算显然变得也无能为力，尤其是与实际的运行偏差在近年来越来越显著，从而对价格形成前后预期完全反差的结果，就比如本年度初期市场的预测，和目前市场各方的预测

　　在2007年6月份USDA首次对中国本年度的进口数据预测时达到了370万吨的历史年度次高（最高出现在05/06年度进口量为418万吨），但伴随时间的推移，美国农业部不断调低对中国进口预期，至最近一次预测中国进口量仅 260 万吨附近，前后相差 100 多万吨，而美国本年度较上年度产量缩减也仅50万吨附近，难怪会对国际、国内期棉价格会形成年度前后期如此预测的反差。

　　同时，关于中国的数据也许相对确定的是进口量，更大的不确定性在于中国的结转库存数据、消费数据，以及产量数据，在本年度表现尤为突出。当今年3月份市场行情寄希望中国能够像美棉价格一样创出95年以来的高点时，却忽视了一个很大因素，中国的消费市场能力出现急剧的困难，并最终带来价格07/08年度与03/04年度出现本质上的不同，这个问题未来也一样值得警惕，中国的纺织服装竞争优势还有什么，未来消费的增速还能否保持10％以上的速度，纺织用棉比55％，或者说50％能够保持，则是考量中国棉花消费的一个重要依据，否则过早的预测中国棉花产消缺口。或者说行情价格涨跌都无异于搬起石头砸自己脚。

　　相对而言，未来伴随中国进口量可能出现变化，印度棉花产量增加伴随出口量在国际市场地位所产生的变化，以及美国棉花产量缩减带来出口量的变化，最终这三个世界主要产需国的变化，是关注的焦点

　　三、未来供需发展思考――世界能逼仓中国吗？

　　在此需要思考几个问题：其一，美棉未来的产量缩减趋势不改出口绝对量缩减，但印度出口量有多大程度上能够替代；中国作为棉花进口大国，会不会出现类似大豆产业被国际卖家挟持的境地，对此我们认为，应该从供需产业链角度思考这个问题：

　　从下游消费角度来看，油脂油料等其它农产品面临的是全球期末库存大幅缩减，且下游消费具有生物能源概念等的提振，价值的重新评估成为整个市场关注的焦点，可以用“朝阳产业”来形容；但对于中国的纺织企业来说，面临人民币升值，国家加大对环保力度的监测，以及劳动力成本提升、周边国家竞争压力等困扰，也使其价格走高始终伴随隐忧，且由于总体上国际金融市场动荡，主要消费国美国、欧盟金融经济不确定性，可能带来的是市场行情，包括纺织品、服装价格走弱，在这样的前提下，原料棉花价格高涨如何消化，显然不太现实，后期果真出现内外期棉倒逼国内现货价格走高的最终结果，一个很可能情况是国内大量纺织企业出现停产，最终高位抑制消费的结局可能上演。

　　从供应角度来看，国际市场炒作的最主要题材未来无疑仍是集中在美棉市场，由于不同作物的竞争优势，美棉种植面积减少，从而可能带来产量的大幅缩减。但是棉花的基本面之所以区别于国际市场其它包括大豆、玉米的基本面很多在于此处，尽管美国是国际市场棉花最大的出口国，但一方面其本身国内消化能力不像玉米豆类那样明显，消费增量而且有限，从长远的角度来看，其不出口必然成为加大的结转库存，对其国内的压力也不会太小；另一方面，供应本身，近年来伴随印度棉的增产，以及像巴西、澳大利亚、非洲都存在增产的潜力，只是由于某些技术性问题，产量增加的潜能没有完全释放，所以这一点来看，也不会像当前世界的油脂油料、小麦、玉米价格出现这种疯涨的格局。

　　所以，从棉花产业链长远角度思考，未来棉花市场不同于其它农产品之处相对明显，且中国在国际市场上重要地位，决定了棉花市场无法像其它农产品价格走出剧烈的攀升行情，国际市场倒逼中国的局面料难以出现，行情更多的是跟随基本面供需呈现出年度间的波动行情。

　　四、本年度后期资源供需初步判断

　　基于以上的分析，过多的纠缠中国棉花数据似乎不能解决任何的问题，有的更多是进行实际的调研，这在本年度目前的阶段显得异常关键，而在农发行、新疆当地的机构纷纷发布相关报告后，更有理由相信在年度剩余的这段时间里，国内棉花供应资源是相对充裕的：

　　首先，我们来看国际资源方面，截至5月29日的一周，按照USDA预计的美棉出口任务，美棉剩余可供装运量88.4万吨，实际上较上年度剩余的时间里仅少12万吨，并且较5年来剩余阶段平均量多出8万吨，同时今年有一个很特殊的情况是中国自印度进口量不断增加，而目前正值印度棉花出口旺季，将对中国市场的供应无疑是充裕的；

其次，我们看一下国内资源量：从本年度初期市场预测中国可能由于2007年缩减进口带来内耗不断加快，从而可能在2008年的5月份以后即呈现出资源短缺现象，但从目前的实际调查情况来看，进入到了目前的6月份，距离新花上市3个月左右的时间里，包括地产棉、新疆棉的销售比例较往年都出现了明显的下降，企业库存仍较往年多出1/3，且伴随后期农发行催贷加快、企业资金利息成本加大等因素，现货市场所面临的压力仍存较大；而需求量方面，延续自2007年的纺织行业萎缩、停产压锭等现象伴随着，人民币升值加速，国家银根紧缩，且CPI高涨下劳动力成本提升等因素，纺织行业的困境“雪上加霜”，棉花的需求量缩减不可避免。

　　第三部分：期棉运行四年来状况回顾

　　一、郑棉期货功能获得充分发挥

　　1、郑棉上市4年来成交相对活跃，量能不断增强，波段行情为主

　　截止2008年5月30日，累计成交棉花期货合约4120万手（每手5吨，折合2亿多吨）,成交金额 29509 亿元,共实现交割 35 万多吨，持仓量 9 万多手。其中单日成交量最高达到355,556手，呈现季节性活跃特点。

　　2、对现货价格的引导作用十分明显――价格发现功能发挥

　　上市4年来，郑棉具有对现货市场领涨领跌作用，如上图所示，其所反映的远期合约价格，成为现货市场未来走向的一个风向标。

　　3、对现货市场积极影响显著：行业加工等标准化；仓单套保场所；关注者众多

　　四年来，涉棉企业利用棉花期货市场套期保值，规避了市场价格风险，提高了企业效益，实现了企业稳健经营。套保的企业数量2004年10月份仅有7家，到2007年底，涉棉企业已达6000余家； 同时由于期货市场所推行的交割棉标准，贴近国家标准，成为目前国内众多加工行业在每年棉花上市之初就严格要求的标准，也因此对于中国棉花产业的发展，未来包括异性纤维、杂志、水分等都进一步向国际市场接轨，中国棉花的优势不断显现； 同时，由于棉花期货的推出，成为众多现货加工企业、贸易企业以及部分纺织厂套期保值的场所，利用期现价差进行套利操作，为现货销售保驾护航起到了很大的作用；运行 4年来，逐渐被加工企业、贸易商、纺织企业以及棉农等关注，成为市场的一个风向标。

　　4、仓单是问题吗？――关键在于投机力量相对不足，持仓太小

　　在我们跟踪统计的过程中，郑棉实盘比（仓单占单变持仓比）每年的季度性呈现出高位水平，也一直被理解为郑棉的现货抛盘压力较大，历史上最高突破100％这样的水平，而目前在70％的比例，如果考虑有效预报能够达到85％水平。

　　也因此，郑棉上市4年来，被市场一直诟病的一个很大问题，就是实盘压力太重，经常受到套保抛盘的打压，期棉活跃度受到抑制，从表面现象来看，的确有这个问题，但从另外一个角度来看，从中国棉花市场的容量来看，按照郑棉运行以来的最大持仓量174308手（合871,540 吨），也仅仅是中国棉花市场一个月的消费量，截至目前仓单加有效预报量最高达到10570张（08.04.29）约合211,400吨，更是无法与现货市场规模（每年1000多万吨）相比较。

　　所以，对于目前的郑棉仓单问题应该用辨正的观点来看，短期内可能会是市场发展的一个禁锢，但如果未来持仓量能够急速扩大，进一步吸引企业参与，市场的发展空间将无法想象。

　　二、郑棉未来发展面临新机遇

　　1、纺织企业的参与度：未来预计不断增强

　　郑棉上市以来，所吸引的套保企业主要集中在加工企业、贸易企业，很少出现纺织企业，这与历史形成的原因有很大关系，因为纺织企业习惯于现货的赊购赊销、且现货送到厂，而且纺织企业近年来资金相对紧张“有心无力”等，更为重要的是，由于之前纺织企业以扩锭、出口量比规模，很大程度上对于棉花原料的关注度非重点；

　　但进入2008年以来，很多都在发生着变化，纺织企业所面临的新问题将使其不得不重视原料价格风险规避，在面对人民币升值、劳动力成本提升、资金信贷紧缩以及下游销售价格受到国际卖家包括印度、孟加拉、越南等纺织企业后起之秀的夹击下，以及2009年开始纺织服装出口配额对欧盟均放开背景下，这些原有的优势不断削减，而同时现实一些无法摆脱的困境面前，如何利用有限的资金提高周转度，且降低采购成本，规避风险成为其必然的选择，棉花期货由于杠杆交易，以及对现货的套保功能，都将会吸引纺织企业的关注度。

　　2、内外期棉竞争：中国未来将占据主导

　　相比ICE期棉（前身NYBOT），郑棉无异于一个“新生儿”，由于投资机构，市场关注度等的相对不足，郑棉上市之处曾追随外棉而动，国内主要投机者比照上市的成熟品种，比如大豆、金属铜等，外盘一度引导郑棉走向，并且由于其投资主体结构主要以势力雄厚的基金为主，涨跌的波动性也远大于郑棉市场

　　回到本文的前言部分，在有国际市场一系列利好基本面情况下，美棉却未能承继涨势，2008 年 3 月份以来掉转之下，跌幅且大于国内市场，从一个侧面反映出了未来两个市场的发展方向，郑棉可能在很大程度上引导未来的纽约期货棉走向，具体原因，就是中国棉花消费市场在国际上占据的主导地位，以及美棉在国际市场上的尴尬所在：尽管产量缩减、出口可能随之下降，但本身其国内消费量的下降趋势之下，美国棉花现货不得不最终依赖中国市场消化，这是与其它农产品包括玉米、大豆、小麦等本质的不同地方，也正因此，我们可以大胆的做出上述的预测。

　　第四部分 无法摆脱政策市下的行情走势研判

　　一、中国棉花市场――无法彻底摆脱政策市的痕迹

　　在国家5月底宣布，自6月5日-10月5日实行新的滑准税政策之后，国内棉市一点波澜都没起，甚至包括国际市场也表现如出一辙。对于中国的棉花市场而言，在所有的行业政策里，滑准税是个首创，配额政策有其必然性，而收储放储等雷同其它商品的功能，棉花企业所赖以生存的农发行的贷款及其相关政策，更多执行着国家保护这个产业的作用。

　　尽管临时滑准税下调了外棉到国内价格（理性的情况是，下调213元/吨），但本身由于国际现货棉价和国内现货棉价目前仍差达到2000元左右的水平，国内纺织行业仍一再要求继续下调滑准税最低税率，提倡内外棉市场接轨，提高行业的国际竞争力，这个问题国家自然考虑在内，但很明显中国市场无法摆脱棉花行业的调控政策，棉花市场也不太可能完全放开，使其重新沦落成为第二个“大豆”产业，所以我们认为，内外棉接轨的想法不现实，在平衡棉农、棉企与纺织企业之间的尴尬处境中，相信未来几年内中国棉花市场的政策痕迹将依然明显。

　　二、郑棉短期、中长期行情判断依据所在

　　1、短期内――消化仓单，脱壳才能前行

　　从2004年期棉上市至今，曾多次出现期现倒挂行情，甚至郑棉主力合约和当时的现货价格出现负值最大达到-500元附近，那么此次业已出现的格局，具体的背景又有什么不同？未来持续周期如何？

　　从规律性角度考虑，每年的注册仓单大量增加都是在春节过后，期货和现货价差出现大幅扩大趋势，并带来期现套利抛盘的大举介入，并最终在仓单实盘的重压之下，期价超跌于现货市场，且在每年5月份甚至8月份左右开始，现货资源的紧张，带来期货仓单的急剧消化，整个过程在2005、2006以及最近的2007年都出现过；

　　2008 年的此次有何不同，首先是仓单的形成时间要远早于以往的时间，并且在春节前甚至年度的12月份都出现了大量的形成仓单，过程中多次出现期现价差扩大趋势，仓单分批有机会大的介入，使大量仓单的形成时间远远高于往年；也由此带来新的问题，相对较重的仓单（实盘压力持续在65％附近），加上本身国内现货资源的充裕性，谁来接盘，最终消化掉沉重的仓单实盘压力。上述两方面都将在很大程度上决定期棉的未来走高面临期棉历史上一贯性的问题。

　　从当前国内现货基本面状况来看，面对农发行催贷后期的加快，以及棉花企业库存较往年明显偏高，纺织企业资金紧张状况未见好转等情况下，仓单必须在近月7月大量流出（9月合约将对企业贷款资金形成不利），沉重的技术性压力――投机多头无法接货急于潜逃之下，没有仓单消化，行情反弹也将无效。

　　2、中长期――09/10年度值得期待

　　通过以上我们对供需面的分析，未来国际棉市供需缺口将在接下来的年度（08/09年度）集中呈现，也由此会带来新一轮行情的启动，预计2009-2010年将是棉花市场大行情的一个年度，十分值得期待；而对于接下来会不会涌现跨年度的反弹行情，目前来看需要关注仓单消化速度、现货发展、期棉资金演进状况。